撰文：李潤茵、李俊杰 本刊記者
山雨欲來──8月初，全球股市慘遭血洗，日經曾跌超13%、首爾綜合指數急挫逾一成、台股跌穿兩萬點；同日，歐美股市集體暴跌，道指開市急瀉逾千點，美股七巨頭市值蒸發近1萬億美元。
綜合市場分析，今次股災主要受三大因素觸發：一、日圓升值導致套利交易（Carry Trade）平倉潮；二、中東局勢升溫；三、美國7月經濟數據遠遜預期，包括非農就業人數按年僅增12萬、失業率連續第四個月攀升至4.3%，創疫情以來新高﹝圖一﹞，引起衰退憂慮。
幸而歷史性拋售過後，市場迅速迎來反彈，全球股民得以喘息，只是距離美國大選，尚餘不足兩個月──7月，共和黨候選人、前總統特朗普槍擊受襲後，回朝呼聲高唱入雲，民主黨罕有臨陣換帥，由現任副總統賀錦麗接替拜登出戰，自始市場徘徊於「特朗普交易」（Trump Trade）及「賀錦麗交易」（Harris Trade）搖擺不定，投資者該如何部署？
減倉逾九成
先回到「黑色星期一」（8月5日），原來早在爆發前幾星期，中環資產投資管理基金創辦人譚新強已經賣出超過90%持貨──90%？「是。減剩5%、10%都不好，最好是清零，連沽空（short）都不做。」
兵荒馬亂時，投資要「去風險（de-risk）及去增長（de-growth）」方為上策，「有同事怪我平倉太早，但是我自問沒有水晶球，不懂預測哪天跌4000點，30年來都沒試過，既然看不通就不看了！」
同樣對市場敬畏，還有奧陸資本總裁兼投資總監蔡金強，「現在一定是減倉位！除非你有強心臟，承受到大跌再回升，但是正如搭飛機，也有機會失事，所以心臟再強大，一次暴斃足以致命」。由於市場波動大、前景未明朗，蔡金強透露已經減持全部「買入認購期權」（Long Call），AI概念股都在減磅，包括SMCI、AMD及相關受惠股，例如電力及冷卻劑。
蔡金強說：「去年第二季至今年7月可閉起雙眼買美股，這些日子已經結束，現在需要專業處理，不能心口掛個『勇』入市。」譚新強補充：「即使再跌多1萬點都是正常，事關不正常已成常態。」
譚新強分析，歷時逾十年量化寬鬆（QE）扭曲了經濟邏輯，「過去曾經很長時間零息，所有投資都沒有障礙，當100年後1元跟現在1元價值相同時，任何故事都能夠推銷出去，結果如今真是加息，孳息曲線恢復正常反為跌市」。
參考指標失效增加不確定性。「市場修正原因可很多，例如息口高，但市場都頂了兩年多，證明是Climbable Wall of Worry（可攀登的憂慮之牆）。」譚新強解釋，意思是指市場從來充滿憂慮因素，而且提出憂慮愈多，股市依然繼續攀升，相反當所有憂慮消失，人人認為錢途無限好時，反為容易跌市。
「當言之鑿鑿9月會減息，正是Buy on Rumour Sell on News（趁謠言時買入，趁事實結果出來時賣出）的時機，為沽貨找理由很容易，例如減息可能因為衰退，投資永遠走在新聞前。」
另外，從前美國進入加息周期，總會衝擊個別經濟體，現在卻是風平浪靜，反而令投資者難以解讀市況，蔡金強直言不諱，就是「你都不知道怎樣退出」，市場敘事經常轉變，「起初衰退交易、然後特朗普交易，再來減息交易」，讓人眼花暸亂，沒有多少參考價值。
特朗普行情成疑
正因經濟邏輯反常，一旦摻雜政治因素，必然加劇市場動盪，「未必跌很久、跌很深，但波動性很高」，譚新強說，民主黨易帥已令變數倍增，「特朗普遇襲後，勝選概率曾飆至八成，現在都開始逆轉」。
譚新強熟悉美國政治環境，用兩個情境分析這場選戰，分別為「特朗普贏」及「特朗普輸」——先談「特朗普輸」潛在風險，就是「特朗普會願賭服輸嗎？」他指出，國會山莊是前車可鑑，特朗普有機會召集支持者「革命」（叛變），「當年尚且選舉結束後，今次能否11月5日如期舉行，我都抱有懷疑」。
關鍵是「特朗普1.0」跟潛在「特朗普2.0」會是同樣效果嗎？瑞銀曾經研究過「兩個特朗普」，指出許多投資者預期全球股市回到2016-17年，即非常好景，但事與願違是「當前美國經濟、股市及風險溢價跟當年相去甚遠」。
先勿論「特朗普經濟學」2024年版本，當中涉及「加強」及「轉軚」的成分﹝見表﹞，即使「特朗普1.0」時期的股市，瑞銀細分不同板塊，發現表現參差，例如特朗普推崇化石燃料、製造業回流，但查實在其任內，能源及資本貨物都跑輸大市。
40年來最擁擠
但經濟狀況會改變市場預期。牛津經濟研究所推演，假設特朗普任期頭兩年，逐步實行全面關稅，寬鬆財政政策會令GDP提高1.5%，不過全面關稅帶來高通脹會抵銷掉，所以2028年開始增長放緩，10年後GDP減少1%﹝圖三﹞。
「典型市場人士都很現實，只要見到市場亂，他們就會按兵不動。特朗普政策動作過大、招數過猛的話，目前市場經不起一絲驚嚇。」蔡金強非危言聳聽，因為美股集中程度史無前例高。
「過去兩年，資本市場的交易是過去40年最擁擠，單單一間英偉達，其衍生工具已經過萬億美元，即使日圓套利交易，估計規模都達到5萬億至20萬億美元，而且都是集中在美股發生，所以稍有風吹草動，動輒暴升暴跌。」
2025年Q1股災考驗
蔡金強向記者展示自製時間表，清楚記錄每項大小經濟數據的公布日期，包括FOMC會議、英偉達業績、個人消費指數、ISM製造業指數等，「所有數據都有機會觸發跌市，而且40年來市場累積槓桿太大，根本無辦法量化」。
「若美股真的要大跌，比較合理的假設是明年第一季定勝負，中間會上上落落。」他表示，明年3/4月美股將要回答三大「靈魂拷問」：第一、美國是否衰退？第二、AI是否一場夢？第三、特朗普是不是瘋子？「這些問題半年後見端倪。」
——節錄自9月號《信報財經月刊》
